美联储会议纪要60次提及通胀 多数官员支持未来几次会议各加息50个基点

　　美联储周三公布了5月份联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议的纪要文件。会议
纪要显示，美联储官员强调需要迅速加息，且加息速度可能快于市场预期，以解决日益严重
的通胀问题。

　　会议纪要显示，大多数美联储官员支持在接下来的几次会议上各加息50个基点。“大多数
与会者认为，在接下来的几次会议上，利率目标区间上调50个基点可能是合适的，”会议纪要
称。此外，FOMC成员表示，“根据不断变化的经济前景和前景面临的风险，限制性政策立场
很可能变得合适。”

　　目前市场定价预计美联储将在年底前将政策利率调至2.5%-2.75%左右，这与许多地方联
储行长认为的中性利率一致。不过，会议纪要中的声明表明，委员会准备超越该水平。

　　纪要指出，政策可能不得不超越既不支持也不限制增长的“中性”立场，这是央行行长们
的一个重要考虑因素，可能会影响整个经济。

　　“所有与会者都重申了他们采取必要措施恢复价格稳定的坚定承诺和决心，”会议纪要
称，“为此，与会者一致认为，委员会应通过提高联邦基金利率目标范围和缩小美联储资产负
债表规模，迅速将货币政策立场转向中性。”

　　在资产负债表问题上，美联储计划将允许每个月有上限的步伐缩表，到8月缩表规模将达
到每月950亿美元，其中包括600亿美元的国债和350亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）。会
议纪要进一步表明，完全出售抵押贷款支持证券是可能的，但会提前通知。

　　会议纪要提及通胀60次，委员们对物价上涨表示担忧，尽管他们相信美联储的政策以及
供应链问题等几个因素的缓解以及收紧货币政策将有助于改善局势。另一方面，官员们指
出，俄乌冲突和抗疫措施将加剧通胀。

　　官员们还担心，收紧政策可能导致美国国债和大宗商品市场不稳定。会议纪要警告
称，“大宗商品市场中一些主要参与者的交易和风险管理做法对监管当局来说并不完全可
见。”风险管理问题“可能会对大型银行、交易券商及其客户产生巨大的流动性需求。”

　　尽管如此，官员们仍然致力于提高利率和缩减资产负债表。会议纪要称，这样做将使美
联储“在今年晚些时候处于有利位置”，以重新评估政策对通胀的影响。

　　本月初，美联储将基准利率上调50个基点至0.75%-1.00%区间，为2000年5月以来最大
幅度加息，并宣布将于6月1日开始以每月475亿美元的步伐缩表。美联储主席鲍威尔在利率
决议后的新闻发布会上表示，在接下来的几次会议上，各加息50个基点是可能的选项，并没
有积极地考虑单次加息75个基点的可能性。

标普500为何还未跌入熊市？研究称全靠散户抄底：今年平均亏损32%

　　追踪美国散户交易流量的研究机构Vanda Research周三表示，尽管散户投资者的投资组
合价值急剧下降，但他们仍在继续逢低买入，这帮助标普500指数在最近几个交易日避免了更
大的损失。

　　该研究公司在每周更新中表示，散户投资者对美国股市的净流入接近历史高点，在三个
月的基础上平均每天流入13亿美元。

　　与此同时，他们的投资组合平均缩水了32%，这是自2014年Vanda Research开始跟踪数
据以来散户投资者表现最差的一次。在美国股市暴跌期间，他们的持仓受到严重打击，纳斯
达克(11434.7407, 170.29, 1.51%)综合指数目前已跌入熊市，标普500指数也接近熊市边
缘。

　　今年以来，标普500指数的市值损失了超过2万亿美元，至38.3万亿美元，部分原因是人
们担心美联储用快速而大规模的加息来对抗灼热的通胀，将使美国经济陷入衰退。

　　Vanda研究人员Marco Iachini和Giacomo Pierantoni在一份报告中写道：“历史告诉
我们，当面对如此大规模的亏损时，散户可能会出现投降的初步迹象，但市场情绪似乎（仍
然）相当有弹性。”该公司的VandaTrack工具监控美国市场上9000多只股票和ETF的散户交
易流。

　　散户投资者近日来帮助“拯救”了标普500指数，该指数在尾盘的快速反弹是由散户投资
者逢低买入推动的，使该指数得以避免陷入熊市。

　　Vanda Research表示：“尾盘时散户投资者的大量资金流入——没有来自机构投资者的额
外抛售压力——可能是这些盘中大幅反弹背后的主要力量。”

美股何时触底？高盛：美联储政策转向之时

　　高盛(308.745, -7.87, -2.48%)称，一旦美联储发出结束紧缩政策的信号，股市将触
底；然而紧缩政策的结束可能要等到经济衰退明显显现后才会出现。

　　高盛策略师Vickie Chang在一份报告中写道：“市场可能有必要变得比现在更有信心，
认为金融状况收紧已经足够，美联储已经实施并发出足够的鹰派信号。从历史上看，货币政
策在股市触底约3个月前停止收紧，在股市触底约2个月后转向宽松。”

　　智通财经观察到，美国股市今年大幅下跌，原因是投资者担心，在通胀飙升之际，美联
储采取积极的货币紧缩政策将使美国经济陷入衰退。上周五，标普500指数处于进入熊市边
缘，而纳斯达克(11133.5426, -401.73, -3.48%)100指数在2022年的跌幅超过25%，因为
人们担心更高的利率会抑制未来的收益增长，打击估值，科技股出现泡沫，引发了抛售。


　　Chang表示：“在美国经济没有明显步入衰退的情况下，美联储不太可能转向宽松政策，
但可能就像2018年末一样，一个鹰派风险正在消退的明确信号就足够了。”

　　本月早些时候，美联储将利率上调了50个基点，至0.75%-1%的目标区间。美联储主席鲍
威尔曾暗示，美联储将在6月和7月的会议上采取类似的加息规模。

　　本周四将公布的美联储政策会议纪要成为投资者关注的重点，以便深入了解美联储的紧
缩路线。堪萨斯城联储主席乔治（Esther George）表示，预计美联储将在8月份前将利率上
调至2%，进一步的政策措施将取决于飙升通胀的降温程度。

　　高盛称，在过去，这种由货币紧缩政策引发的股市调整往往会在美联储转向宽松政策时
触底，而不管经济活动是否触底，因为投资者押注降息无论如何都会推动经济活动升温。不
过，Chang表示，这次股市投资者不太可能从美联储获得政策转变的明确信号，除非有确凿
证据显示经济增长放缓，物价降温。


　　Chang指出：“以史为鉴，为了让股市脱离近期低点（并停止下跌），这种由货币紧缩引
发的收缩最有可能在美联储改变政策时结束。市场可能需要看到通胀减速的迹象，才能看到
货币政策持续的放松；高盛美(12.27, -1.60, -11.54%)国经济学家预计，今年下半年通胀
将放缓。”

美股跌到位了吗？

　　华泰固收 华泰固收强债论坛

　　张继强 S0570518110002 研究员

　　陶冶 S0570522040001 研究员

　　核心观点

　　加息节奏“落后于曲线”导致美股面临流动性+盈利+回购三重压力。目前估值已计入了部
分流动性悲观预期，盈利下行正在持续反映但衰退风险尚未被充分定价，股票回购缩减还未
形成拖累，三重压力并未逆转，中期看美股下跌难言见底。不过，和历次衰退调整相比，本
轮美股跌势更急，跌幅也已经不小，短期跌势不排除有所缓和。历史上中美股市曾多次同步
见底，但本轮经济和政策错位明显，预计本轮美股下跌对A股的影响有限，如果短期造成冲击
反而是布局良机。

　　“落后于曲线”导致美股面临流动性、盈利、股票回购三重压力

　　2020年新冠疫情后美国经济实现了超美联储预期的快速复苏，使得美联储本轮加息落后
于曲线，导致当前基本面、流动性预期和回购逻辑都处于对股市非常不友好的状态。一方
面，目前市场对未来的经济和流动性均极度悲观，另一方面，企业盈利面临下行压力的同时
还要承受利率上行拉高的融资成本，通过股票回购增厚EPS并推升股价的逻辑也受到严重挑
战。

　　上述三重压力中有多少已经被市场定价？

　　1）流动性方面，美股估值与美债收益率均回到2000年以来历史均值附近，显示已计入
了一定的悲观预期，但情绪面并不极端，后续可能的压力主要来自联储进一步紧缩和机构情
绪走弱；2）盈利方面，目前标普实际盈利收益率正处于探底阶段，考虑到股价往往滞后于实
际盈利，预计未来数月盈利将持续对股价产生压力。此外，衰退风险尚未被市场充分计价，
或是更大的不确定性来源；3）股票回购方面，成本上升冲击尚未显现，预计回购规模可能会
从年内一季度开始明显减少，进而对美股形成拖累。

　　美股未来如何演绎？

　　滞胀交易已进入下半场，早期衰退信号已经浮现，滞胀或衰退对权益资产均不利。我们
认为短期市场逻辑更符合衰退特征，判断依据是4月通胀回落、联储未来两个月加息50BP几
乎被市场完全计价、股市持续下跌和美债收益率拐头向下等迹象，但仍需关注通胀下行斜率
和7月后市场重回滞胀交易的可能。此外，历史经验也表明美国出现衰退风险的概率更大。本
轮美股相比历史衰退调整而言跌势更急，但如果参考历史均值/中位数，跌幅还不够充分，三
重压力未逆转情况下，中期仍存压力。

　　美股下跌对A股有何影响？

　　美股和A股在2015年后几乎每次都同步见底，但我们认为本轮美股下跌对A股的冲击有
限，具体原因：1）从基本面看，本轮中美经济周期错位，中国已步入从衰退→小复苏的阶
段，但外需板块易受到美国衰退风险冲击；2）从流动性看，国内流动性非常充裕，股市赚钱
效应近期小幅回暖，中期进一步改善仍需等待宏微观逻辑共振；3）从情绪面看，近期中美利
差重新转正，人民币汇率低位企稳，对联储加息担忧有所缓解。当前A股基本面主要矛盾在内
不在外，如果短期美股对A股构成冲击，反而是布局良机。

　　风险提示：美国通胀继续加剧，俄乌局势持续紧张。

　　美股跌到位了吗？

　　美股短暂反弹后重回跌势，这次的不同点在于美债收益率已较高点下行超过30BP，纽约
联储制造业指数等多项领先指标显示经济下行压力，市场交易衰退的氛围渐浓。短期核心矛
盾似乎正在从“胀”切换到“滞”，关于美股未来走势，我们这么看：

　　“落后于曲线”导致美股面临流动性、盈利、股票回购三重压力

　　疫情后的经济超预期的快速复苏，导致联储本轮加息落后于曲线（behind the
curve）。2020年的新冠疫情造成了美国历史上程度最深但也是持续时间最短的衰退，而疫
情爆发后的美国的MMT实践有效保护了需求，经济实现了快速复苏，用了2年时间失业率几乎
就恢复到了疫情前的水平。这种复苏的强劲显然超过了美联储的预期，毕竟上一轮衰退后失
业率的恢复整整用时93个月。这导致美联储政策应对明显后置，在去年下半年理应加息的时
候高呼“暂时性通胀”。历史上加息周期一般始于复苏前中期，首次加息后经济增长和
(6.825, -0.28, -4.01%)通胀仍在上行通道，但目前仅仅加息两次，美国经济动能就已经
明显放缓，通胀也于4月开始回落。



　　美联储落后于曲线导致目前基本面和流动性预期都处于对股市非常不友好的状态。我们
用调查中基金经理对经济表示乐观的占比和ois隐含未来一年政策利率变动分别代表市场对基
本面和流动性的预期，可以发现历史上两者更倾向于正相关，或者说如果政策强烈收紧预期
一般都出现在对经济预期乐观的阶段。但目前市场对未来的经济和流动性均极度悲观，根据
BofA Global Fund Manager Survey，对未来经济悲观的基金经理占比为70%（乐观的
为-70%），而ois市场显示未来一年加息预期超过220BP。两者背离的核心原因就是联储落后
于曲线，造成了经济动能下滑后政策仍在收紧的局面。


　　盈利下滑+融资成本上行意味着美股回购逻辑面临挑战。回购股票是美股增厚EPS并推动
股市上涨的重要方式。历史上美股回购具有更多“顺周期”的特征，能否开展股票回购主要取
决于资金，而资金的来源无非是两种，一是通过企业自身盈利，二是通过融资借款。当前环
境下，一方面企业盈利面临下行压力，另一方面利率上行导致融资成本增加。通过股票回购
增厚EPS从而推升股价的逻辑受到严重挑战。

　　上述三重压力中有多少已经被市场定价？

　　美股在估值方面已计入了一定的流动性悲观预期，但并不极端，后续可能的压力主要来
自是联储进一步紧缩和机构情绪走弱。标普500市盈率已回到2000年以来历史均值附近，相
对应美债收益率同样在2000年以来均值左右，可以认为截至目前为止的流动性压力或已在股
价中反映得较为充分。但后续仍需注意联储进一步紧缩风险，在美联储弱化单次75BP加息预
期后，美债收益率阶段性见顶，不过后续预计仍有多次连续50BP加息以及缩表的实质性落
地，美债利率未来仍有进一步上行的可能。情绪面，AAII个人投资者净看空比例在4月达到
了43%的历史高位，而CBOE看跌/看多期权比例在0.5~0.9区间波动，距离极端值还有一定距
离，意味着机构投资者情绪可能还有进一步走弱的风险。



　　股价中已经开始部分反映盈利下行的影响，不过这一过程可能会持续数月，而更大的不
确定性是尚未被市场充分计价的衰退风险。市场对盈利下行的反映往往存在时滞，股价的调
整滞后于实际盈利的调整，根据Bloomberg数据，标普500实际盈利收益率（经过通胀调整的
盈利/股价，TTM）领先标普指数(3886.49, -87.26, -2.20%)同比大概6~12个月左右。目
前标普实际盈利收益率正处于探底阶段，预计未来数月盈利将持续对美股产生压力。基本面
下行的风险可能尚未完全反映在对未来盈利的预期中，根据Bloomberg统计，机构预计2023
年标普500的EPS依然会温和增长，说明衰退风险并没有充分被市场计价，或是未来更大不确
定性的来源。


　　股票回购成本上升冲击尚未显现，预计未来回购规模可能会明显减少，从而对美股形成
拖累。根据标普公司最新数据，标普500公司在2021年四季度的回购金额是创历史新高的
2701亿美元，但预计从2022年一季度开始这一数值会大幅减少。参考2008年金融危机爆发
后，回购金额一度降至此前的15~20%。


　　美股未来如何演绎？

　　滞胀交易已进入下半场，衰退叙事正在酝酿，无论滞胀还是衰退，对权益资产来说均是
逆风。参照我们在4月19日报告《滞胀交易的下半场将如何演绎》中提出的标准，随着美国4
月通胀小幅回落，本轮滞胀交易已经确认进入下半场。5月11日报告《海外是时候交易衰退了
吗》提示铜金比、美债期限利差、经济领先指标、外部风险等角度的早期衰退信号已经浮
现。无论是滞胀交易的后期还是衰退交易前期，对美股均不利。

　　短期市场逻辑在“滞”不在“胀”，更符合衰退交易的特征，但仍需关注通胀下行斜率和7
月之后滞胀交易卷土重来的可能。4月美国通胀见顶回落，联储6、7月加息50BP几乎完全被
市场计价，短期内市场核心矛盾可能会从“胀”切换到“滞”，近期股市继续下跌而美债收益率
拐头向下也印证了这一点。不过4月核心CPI保持韧性，通胀下行的斜率仍是决定联储后续政
策的核心变量。如果通胀持续高位不落，即便排除单次75BP的选项，仍存在联储在剩下的会
议上都加息50BP、在年底将基准利率提升至3%以上的可能。从7月开始，市场会寻找更多对
未来加息路径的指引，一旦出现超预期的鹰派信息，有可能把市场重新带回滞胀交易的逻
辑。


　　相比软着陆，美国出现衰退风险的概率可能更大。参考哈佛两位学者Alex Domash和
Lawrence H.Summers在2022年4月14日的测算，根据历史规律，当前8%以上的CPI和3.6%的
失业率意味着未来一年出现衰退的概率为100%。背后逻辑是在劳动力市场如此紧张的情况，
在不借助衰退的情况下很难实现通胀的快速降温。


　　和历次衰退调整相比，本轮美股跌势更急，如果参考历史均值/中位数，标普500还有潜
在下行空间。考虑到后续三重压力的持续冲击，不排除未来更大跌幅的可能。根据我们统
计，在第二次世界大战以来的12次经济衰退带来的下跌中，标普500平均跌幅为30%，中位数
跌幅为22%，平均持续时间为13个月，中位数为15个月。而从2022年1月3月到5月20日，近5
个月的时间里标普跌幅已经达到了18.6%，也就是如果按照中位数/平均数估计，标普500还
有大约7%/14%的下跌空间。考虑到美国当前面临的三重压力，不排除本轮下跌幅度超过历次
衰退均值的可能。


　　美股下跌对A股有何影响？

　　中国加入WTO之后，中美股市相关性整体呈上升趋势，特别是2015年之后，在历次市场
底部附近时，两者相关性会骤然升高。可以看到，中美股市相关性一共出现过四次明显的“尖
峰”，分别是在2007年2月、2015年9月、2018年12月、2020年4月。除了第一次是在A股快速
上行过程中，后三次均出现在熊市底部。也就是说，从2015年之后，美股和A股几乎每次都
同步见底。


　　探因中美股市的特殊相关性，我们认为主要是因为美股对A股的传导，而从中国向美国的
链条会弱很多。不过，本轮中美股市探底还需从基本面、流动性、情绪面这三个角度进一步
分析。

　　本轮中美经济周期错位，中国已经进入从衰退→小复苏的阶段，不过外需板块容易受到美
国衰退风险冲击。随着疫情冲击逐渐弱化和稳增长政策进一步发力，中国已经进入从衰退向
小复苏发展过渡的阶段，基本面处于改善通道中。不过美国目前处于经济晚周期，衰退风险
隐现，A股中对外需敏感的相关板块（比如中证500）仍然可能面临冲击。


　　国内流动性非常充裕，股市赚钱效应近期小幅回暖，中期进一步改善仍需等待宏微观逻
辑共振。近期资金面继续维持宽松，DR007和R007均在2%以下，DR007甚至来到1.6%以下。
理财和货币基金利率也处于低位，市场流动性非常宽裕。股市赚钱效应近期有所回暖，前期
受伤较重的成长弹性更好，复苏链条相关的物流和制造业也有所修复。不过中期来看，股市
回到上行轨道仍需等待宏微观逻辑共振。


　　近期中美利差重新转正，人民币汇率低位企稳，对联储加息担忧有所缓解。美债收益率
回落至2.78%，中美利差重新转正。人民币汇率在6.7~6.8低位企稳，联储加息导致的外部流
动性收紧担忧有所缓解。


　　当前A股基本面主要矛盾在内不在外，美股下跌对A股的冲击有限，如果短期对A股构成冲
击，反而是布局良机。

　　风险提示

　　1）美国通胀继续加剧。若通胀继续加剧，则可能引发美联储货币政策进一步转紧，年内
衰退风险增加。

　　2）俄乌局势持续紧张。俄乌冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，战场局势与外交斡
旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。